第一， 公司玻纤制(zhi)品毛(mao)利率仍处于较低水平，业绩(ji)大幅(fu)下滑
中国(guo)(guo)玻(bo)纤(xian)（600176）主营业务来自于玻(bo)纤(xian)及制品(pin)的收(shou)入(ru)，玻(bo)纤(xian)及制品(pin)占公司(si)营业收(shou)入(ru)98%以(yi)上(shang)，自去(qu)年(nian)四季度以(yi)来，玻(bo)纤(xian)行业景气度出现(xian)较(jiao)(jiao)大下(xia)(xia)滑，公司(si)今年(nian)玻(bo)纤(xian)制品(pin)毛利(li)率(lv)仅(jin)为21.47%，较(jiao)(jiao)去(qu)年(nian)同(tong)期下(xia)(xia)降13.80%，位于历史较(jiao)(jiao)低水平(ping)。其中，公司(si)国(guo)(guo)内外营业收(shou)入(ru)均(jun)出现(xian)较(jiao)(jiao)大下(xia)(xia)滑，尤其，国(guo)(guo)外营业收(shou)入(ru)同(tong)比下(xia)(xia)滑35.05%。受毛利(li)率(lv)下(xia)(xia)滑影响，公司(si)实现(xian)归属于母公司(si)的净利(li)润(run)1319.45 万元，同(tong)比下(xia)(xia)降91.37%，每股经营性(xing)现(xian)金流仅(jin)为-0.8899 元，公司(si)存(cun)(cun)在较(jiao)(jiao)大库(ku)存(cun)(cun)压力。
第二，玻纤行业(ye)集(ji)中度高，需求分布广泛，受经济危(wei)机(ji)影响冲(chong)击较(jiao)大(da)
玻璃纤维性能(neng)优越，需求受经济危机影响出现较大下滑(hua)
玻璃纤维是一种性能优越的无机非金属材料，它是以天然矿石为原料，进行粉磨均化高温熔制、拉丝、络纱、织布等工序最后形成各类产品。玻璃纤维的突出特点是比强度大，弹(dan)性模量高，伸长(zhang)率低，同时还具(ju)有电(dian)绝缘、耐腐蚀(shi)等优(you)点，被广泛应(ying)用于(yu)电(dian)子(zi)、通(tong)讯(xun)、建筑、化工(gong)(gong)、冶金、核能、航(hang)(hang)空、航(hang)(hang)天(tian)、兵器、舰艇、车船及(ji)海洋开发、遗传(chuan)工(gong)(gong)程等国民经济(ji)各个领(ling)域。如玻(bo)(bo)璃(li)纤(xian)维(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)杆,玻(bo)(bo)璃(li)纤(xian)维(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)管(guan),玻(bo)(bo)璃(li)纤(xian)维(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)棒(bang),玻(bo)(bo)璃(li)纤(xian)维(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)片条(tiao),碳(tan)(tan)纤(xian)维(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)杆,碳(tan)(tan)纤(xian)维(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)棒(bang),碳(tan)(tan)纤(xian)维(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)管(guan),玻(bo)(bo)璃(li)纤(xian)维(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)内(nei)外(wai)包毡(zhan)(zhan)管(guan),玻(bo)(bo)璃(li)纤(xian)维(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)锥(zhui)形(xing)管(guan),玻(bo)(bo)璃(li)纤(xian)维(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)锥(zhui)形(xing)棒(bang),碳(tan)(tan)纤(xian)维(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)包毡(zhan)(zhan)管(guan),碳(tan)(tan)纤(xian)维(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)锥(zhui)形(xing)管(guan),碳(tan)(tan)纤(xian)维(wei)(wei)(wei)(wei)(wei)锥(zhui)形(xing)棒(bang)等‘
目(mu)前全(quan)球已(yi)拥有(you)5000 多个品(pin)种(zhong)，60000 多个规格用(yong)(yong)途，品(pin)种(zhong)和规格以年(nian)(nian)(nian)平均(jun)(jun)增(zeng)(zeng)长(zhang)1000～1500 种(zhong)的(de)(de)速度迅(xun)猛向(xiang)前发展。全(quan)球玻(bo)(bo)璃纤(xian)维(wei)(wei)主要(yao)应用(yong)(yong)领域为建筑、交通运输、电(dian)子电(dian)气三大领域，风力发电(dian)、管、罐是玻(bo)(bo)纤(xian)产(chan)品(pin)应用(yong)(yong)新增(zeng)(zeng)热门领域。截止2007 年(nian)(nian)(nian)全(quan)球玻(bo)(bo)璃纤(xian)维(wei)(wei)产(chan)销(xiao)量达到400 多万(wan)吨(dun)，产(chan)销(xiao)量以较快(kuai)的(de)(de)速度增(zeng)(zeng)长(zhang)，近年(nian)(nian)(nian)来(lai)玻(bo)(bo)纤(xian)的(de)(de)年(nian)(nian)(nian)均(jun)(jun)增(zeng)(zeng)长(zhang)率(lv)超过(guo)7%。但随着2008 年(nian)(nian)(nian)下半年(nian)(nian)(nian)席卷全(quan)球的(de)(de)经济(ji)危机(ji)影(ying)响玻(bo)(bo)纤(xian)的(de)(de)需求，玻(bo)(bo)纤(xian)制品(pin)的(de)(de)产(chan)品(pin)出(chu)(chu)现(xian)较大幅(fu)度下滑，需求也(ye)出(chu)(chu)现(xian)明(ming)显下滑。
2007 年(nian)以前(qian)国(guo)内(nei)(nei)玻(bo)纤产业以年(nian)均20%以上速度增长，这种增长的(de)背后(hou)是(shi)玻(bo)纤需(xu)求的(de)旺盛，在国(guo)内(nei)(nei)玻(bo)纤市(shi)场，主要(yao)下(xia)游领域产业展示出(chu)良好的(de)发(fa)展前(qian)景和旺盛需(xu)求，尤(you)其是(shi)汽(qi)车、船(chuan)舶(bo)等交(jiao)通领域以及基础设施(shi)领域，风(feng)力发(fa)电(dian)等新(xin)领域使用玻(bo)纤作增强基材显示了较强增长势头，2008 年(nian)下(xia)半年(nian)受国(guo)外出(chu)口(kou)下(xia)滑的(de)影响，国(guo)内(nei)(nei)玻(bo)纤销量也出(chu)现一定(ding)程度放缓。
玻纤(xian)行(xing)业集中(zhong)度高，龙(long)头公司加快国内扩张步(bu)伐
玻纤行业投入大，投入产出比低，只有扩大规模效益，才能取得经济效益，玻璃纤维作为具有较高集中度的(de)行业(ye)，全(quan)球(qiu)二大玻纤巨(ju)头美(mei)国匹兹(zi)堡(PPG)、欧文(wen)斯康宁——维托(tuo)泰克斯，合(he)计占有60%左右的(de)市(shi)场(chang)份(fen)额，主导全(quan)球(qiu)玻纤竞争(zheng)格局(ju)(ju)，全(quan)球(qiu)玻纤呈现寡头垄断(duan)格局(ju)(ju)，竞争(zheng)相对稳定。
07 年我(wo)国(guo)(guo)玻纤(xian)的(de)总产能(neng)达到150 万吨左右，主要(yao)(yao)集(ji)中在(zai)巨石集(ji)团，重庆国(guo)(guo)际复合材料有限公(gong)司和泰山玻纤(xian)，三(san)者合计(ji)占总产能(neng)的(de)60%以上(shang)，国(guo)(guo)内玻纤(xian)行业形成三(san)足鼎力的(de)寡(gua)头竞争(zheng)格局(ju)。随(sui)着(zhe)国(guo)(guo)内市场需求(qiu)旺(wang)盛，相对更低的(de)成本和资(zi)源优势，近年来，世(shi)界(jie)主要(yao)(yao)玻纤(xian)生产国(guo)(guo)美国(guo)(guo)、法国(guo)(guo)、日本都在(zai)逐(zhu)步(bu)减少本土的(de)玻纤(xian)产能(neng)扩(kuo)(kuo)张(zhang)(zhang)步(bu)伐(fa)，产能(neng)扩(kuo)(kuo)张(zhang)(zhang)逐(zhu)步(bu)向中国(guo)(guo)转移(yi)，PPG 在(zai)中国(guo)(guo)内地用(yong)用(yong)3 万吨玻纤(xian)产能(neng)，内资(zi)三(san)大玻纤(xian)公(gong)司未(wei)来各有产能(neng)扩(kuo)(kuo)张(zhang)(zhang)计(ji)划。
第三(san)，公司(si)未来产能依然扩张，加紧全球(qiu)布局步(bu)伐(fa)
公司(si)三个生产基地未来产能加速扩张
公(gong)司(si)(si)目前(qian)玻(bo)(bo)纤(xian)(xian)产(chan)能高居国(guo)内第(di)一，超过第(di)二名和第(di)三(san)名重庆玻(bo)(bo)纤(xian)(xian)和泰(tai)山玻(bo)(bo)纤(xian)(xian)两者之(zhi)和。目前(qian)玻(bo)(bo)纤(xian)(xian)产(chan)品(pin)中以无碱粗纱为主，其中有碱玻(bo)(bo)纤(xian)(xian)7万(wan)吨(dun)(dun)(dun)，剩余(yu)都是无碱玻(bo)(bo)纤(xian)(xian)。公(gong)司(si)(si)目前(qian)拥有浙江(jiang)桐(tong)乡、江(jiang)西九江(jiang)和四川成都三(san)个(ge)玻(bo)(bo)纤(xian)(xian)生(sheng)产(chan)基地，2008年产(chan)能达(da)到88万(wan)吨(dun)(dun)(dun)。2009年随着(zhe)(zhe)玻(bo)(bo)纤(xian)(xian)行业景气下(xia)滑，公(gong)司(si)(si)扩(kuo)张(zhang)(zhang)步伐有可能放缓，但未(wei)来随着(zhe)(zhe)国(guo)内外(wai)宏观经济(ji)恢(hui)复，公(gong)司(si)(si)产(chan)能仍将(jiang)扩(kuo)张(zhang)(zhang)，我们预计到2013年，公(gong)司(si)(si)国(guo)内玻(bo)(bo)纤(xian)(xian)总(zong)产(chan)能将(jiang)超过140万(wan)吨(dun)(dun)(dun)，有望居于(yu)全球首位。
加快(kuai)全(quan)球布局，致(zhi)力打造(zao)玻纤国际航(hang)母
公(gong)司(si)非常重视(shi)海外(wai)市场拓展，目(mu)前在(zai)(zai)印度、韩(han)国(guo)、加拿(na)大、意大利(li)、南非等国(guo)家(jia)都有(you)控股的(de)销售公(gong)司(si)，公(gong)司(si)未(wei)来(lai)准备在(zai)(zai)国(guo)外(wai)建厂。2007 年下(xia)半年开始，玻纤产品(pin)出口(kou)退税率从13%下(xia)调(diao)(diao)到5%，并存在(zai)(zai)未(wei)来(lai)下(xia)调(diao)(diao)为(wei)零的(de)潜(qian)在(zai)(zai)风险，同时(shi)，人民币持续升值也会影响到公(gong)司(si)的(de)出口(kou)业(ye)务。公(gong)司(si)一方(fang)(fang)面利(li)用技术和规模优(you)势降低生产成(cheng)本，另一方(fang)(fang)面，公(gong)司(si)调(diao)(diao)整(zheng)出口(kou)产品(pin)结构，缩(suo)短出口(kou)合同时(shi)间，通(tong)过(guo)季度合同提(ti)价(jia)抵消出口(kou)带来(lai)的(de)不利(li)影响，随着公(gong)司(si)未(wei)来(lai)产能的(de)进(jin)一步扩(kuo)大，下(xia)游需求(qiu)的(de)旺盛，拥有(you)规模、技术、资源、营(ying)销网络等众多优(you)势的(de)中国(guo)玻纤将打造成(cheng)为(wei)玻纤行(xing)业(ye)的(de)国(guo)际航(hang)母。
第四，估值与盈利预测
2008年(nian)(nian)第四季度以来，玻纤(xian)(xian)行业(ye)景气急剧下(xia)滑，需求严重放(fang)缓，作(zuo)为国(guo)内(nei)乃至全球玻纤(xian)(xian)行业(ye)的(de)绝对龙头也未能(neng)幸(xing)免(mian)，公司玻纤(xian)(xian)制品(pin)毛利率出现大幅下(xia)滑，经(jing)营性现金流也较为紧张，我们预计下(xia)半年(nian)(nian)随(sui)着国(guo)内(nei)外(wai)宏观(guan)经(jing)济(ji)的(de)逐步好转，与(yu)宏观(guan)经(jing)济(ji)密(mi)切相关的(de)玻纤(xian)(xian)行业(ye)有望逐步走出低(di)(di)谷(gu)，公司吸收合并(bing)巨(ju)(ju)石集团(tuan)(tuan)事宜(yi)也因行业(ye)低(di)(di)迷而暂时搁浅。在不考虑增发(fa)换股吸收巨(ju)(ju)石集团(tuan)(tuan)后(hou)，我们预测公司2009~2011年(nian)(nian)EPS分别(bie)为0.322元(yuan)、0.718元(yuan)、0.987元(yuan)，目(mu)前(qian)股价对应于2009~2011年(nian)(nian)动(dong)态市盈(ying)率分别(bie)为50.85、22.76、16.56，考虑到经(jing)济(ji)恢复后(hou)，公司2010年(nian)(nian)和2011年(nian)(nian)业(ye)绩存(cun)在超预期(qi)的(de)可能(neng)，届时，公司换股吸收合并(bing)巨(ju)(ju)石集团(tuan)(tuan)有望重新启动(dong)增厚公司业(ye)绩，我们仍维持(chi)公司“推荐”评级(ji)。
